定增无风险套利或成过去

可以套利的定增对于现有股东,特别是没有定增认购能力的中小股东往往并不公平,对于定增套利行为,应怎样做才能在制度上更加公平呢?

一直以来,定增对于认购方来说是一个合算的买卖,确定定增价格后,如果股票价格在发行上市日上涨,就相当于认购方以低价买到了高价股,给了认购方套利的空间;如果股价在发行日大跌,只要把定增方案否定就好,这样一套旱涝保收的套利方案相当于给了定增认购方一个免费的看涨期权。

收窄定增价差

定增的主要流程为:中介机构进场尽职调查、确定募集资金投资项目、非公开发行预案、董事会投票、非公开发行股东大会、保荐人推荐申报、证监会发审委审核、发行上市。其中,非公开发行预案、股东大会、证监会发审委审核、发行上市这四个步骤是需要重点关注的时间点。

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》,定增的定价基准日是指计算发行底价的基准日,而定价基准日一般会有三个可选节点,包括本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日。实际操作中,绝大多数公司与券商会选择董事会决议日为定价基准日,因为这样定增价格比较固定、便于定增特定对象的认购决策。

不过,这样做也存在一定程度的弊端。由于从董事会决议到证监会审批再到实施定向增发,往往要经历半年甚至一年的时间,但在此期间股价往往已发生重大变化,若股票市场价格下跌、甚至跌破增发价,此时进行定增还不如直接在二级市场买入,定增对象往往会放弃认购。

另一方面,定增价格确定后,股票市场价格也有可能上涨,如果上涨之后的价格远高于定增价格,那定增对象往往乐意接受,只是这会产生套利空间,定增对象有从原股东手中“占便宜”之嫌。

较为典型的是保利地产2009年的定增案例,当时该公司的发行底价为每股12.12元,而到发行时市价已经高达每股26.26元。认购方定增入股后,往往有一段时间的锁定期,因此这一价差是账面盈利。不过定增时拿几个月前的公司股价作为定价基准或参照系,与上市公司再融资市场化定价原则也是相悖的。

监管层对定价定向非公开发行项目的监管态度也日益趋严,在2015年10月的保荐人培训中,监管层对长期停牌超过二十个交易日的,要求复牌后交易至少二十个交易日后,再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日,这类交易如审核无重大问题,直接上初审会。监管层这一举措的目的在于保证定增价格更具市场效率,收窄定增价差,在一定程度上防范利益输送。

由于再融资制度的修订和颁布需要逐级上报审批、公开征求意见等程序,耗时较长,现在再融资存在的问题已刻不容缓。因此现在市场有传闻称,监管层在近期的窗口指导中也再次强调要收窄定增价差,防止上市公司通过再融资之名行变相套利之实。

基准日选择有玄机

按《上市公司证券发行管理办法》,上市公司非公开发行股票,发行价不低于“定价基准日”前二十个交易日公司股票均价的百分之九十,因此定价基准日的选择是定增的关键点。

虽然监管层鼓励将发行期首日作为定价基准日,但也遭到了券商方面的吐槽。

有券商人士表示,在实际操作中,发行期首日定价价差不大,这适合在市场上行期发行,但如果市场不稳,容易出现发行失败的情况,这是发行人绝不想承担的风险。若定增价格在方案实施前一直未知,拟参与定增的机构最终是否参与也存在不确定性,这不仅会增加发行失败的风险,也会降低参与定增认购方的积极性。

但提前确定定增基准日对于定增认购方来说是“有百利无一害”,因为定增认购方唯一的风险是股价跌破定增价,但定增认购方可以放弃定增,上市公司再提交中止非公开发行的申请,就可以用很低的成本来否定定增。

从这一点看,定增方案的实质是定增股东与流通股东之间的对赌,但是定增股东要否定定增方案轻而易举,几乎没有任何成本。由此产生的无风险套利空间,就是监管上的漏洞,堵上这个漏洞,可能会打消定增方的积极性,增大定增实施难度,但在保护投资者权益方面更为公平。

目前,将发行期首日定为定价基准日的定增案例中较为典型的是2015年6月南京银行向8个发行对象募集80亿元的定增。在这一案例中,南京银行早在2015年3月就确定发行的定价基准日为非公开发行的发行期首日,但由于没有人能够确定6月南京银行股价走势如何,参与定增的前三大股东承诺,不参与定增定价的竞价,且接受保荐人根据其他发行对象申购报价情况协商确定的定增价格。

在实际操作中,2015年3月到2015年6月期间南京银行股票在当时的牛市环境下有所上涨,参与定增的大股东确实没有享受到套利优惠,但南京银行原有股东的权益无疑受到了保护。

财经评论员熊锦秋认为,这样做相当于大股东主动承担了一定风险,有利于平衡中小股东利益。无论非公开发行采取何种定价模式,都要防止拟参与定增的大股东等为了低价认购而在二级市场打压股价,港股中就有类似的所谓“向下炒”模式。同时,大股东刚减持不久、又参与定增,或刚参与定增不久、马上又在二级市场减持,这种投机套利行为与参与定增的投资逻辑相悖,也应严格执行《证券法》对短线交易的规定,从制度上严加规范。

新金融记者 罗亦丹

作者:罗亦丹
已邀请:

要回复问题请先登录注册